国盛证券认为，“去产能”政策可能阶段性推升相关大宗商品价格，如果配合需求刺激政策，相关大宗商品价格可能趋势性上行。“去产能”相关政策对股价的影响更加复杂，相关行业并不一定能够获得持续的超额收益，政策落地之前，可能存在情绪上的催化。

　　2023年12月，中央经济工作会议时隔4年重提“部分行业产能过剩”，前期报告我们指出，“部分行业产能过剩”可能包括钢铁、煤炭、光伏等行业。本文则在此基础上进一步细化分析：哪些行业可能存在产能过剩；后续可能如何化解；“去产能”对经济、投资、资产价格有何影响。

　　综合4大维度测算，当前产能过剩最明确的行业包括：非金属矿物（水泥），电气机械（新能源相关，尤其是光伏、组件、硅料等），石化化工、纺织等；其次包括：汽车制造（卡车）、通信电子、专用设备等。此外，环保、安监等也可能推动去产能，重点关注钢铁、石化、建筑、交通等行业“节能降碳改造”，以及煤炭安全生产。针对不同行业，2024年去产能可能有4种路径；对资产而言，去产能会带动相关产品价格上涨、也会提振相关股票情绪。

　　中央经济工作会议时隔4年重提“部分行业产能过剩”，核心原因在于工业产能利用率明显回落。具体看，截至2023年12月，我国工业企业产能利用率75.9%，相比2021年的高点下降2.5个百分点，相比2017-2019年均值下降1.3个百分点；同样显著低于美国、欧元区（20国）的产能利用率均值78.5%、80.8%。

　　维度1：部委的相关表述：不少行业存在“低端产能过剩和高端产品供给不足”的结构性问题，重点关注两类：1）传统行业：包括钢铁、建材（水泥等）、石化化工、有色金属等；2）新兴行业：包括新能源相关，光伏、组件、多晶硅等。

　　维度2：行业产能利用率：1）大类行业看，制造业产能利用率偏低，采矿、公用事业产能利用率仍偏高。2）细分行业看，非金属矿物（水泥）产能利用率明显偏低，纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼等产能利用率同样偏低。

　　维度3：行业营收利润率：煤炭、油气开采等利润率偏高，产能过剩风险不大；利润率偏低的行业包括：上游原材料的黑色、非金属矿物、化纤；中游设备的废弃资源、汽车制造；下游消费品的农副食品、造纸、纺织；公用事业的燃气生产等。

　　维度4：行业PPI涨跌幅：价格相对产能利用率高点时下降、且价格偏低的行业包括：非金属矿物、造纸、橡胶塑料、电子通信、汽车、印刷等；纺织、电气机械、专用设备PPI相对产能利用率高点时持平，但绝对水平偏低，也有产能过剩风险。

　　此外，除上述4个维度，环保、安全同样可能对生产形成扰动，也需重点关注，尤其是钢铁、石化、建筑、交通等重点行业“节能降碳改造”，以及煤炭安全生产。

　　本轮产能过剩的原因：1）传统行业：产能过剩主要源于需求不足，包括地产下行、消费不及预期、出口下降；2）新兴行业：产能过剩源于产能扩张、供给增加。

　　本轮产能过剩的特征：1）相比历史3轮产能过剩，幅度并不算高；2）涉及行业更加分散，包括化工、建材等上业，也包括中下游纺织、食品制造，以及新能源、通信电子等；3）传统行业产能过剩主要由需求因素导致、而非供给因素；4）新兴行业，产能过剩的同时，也是政策鼓励的方向，产能过剩和高资本开支共存。

　　参考1997-1999年、2012-2018年的情况，“去产能”需要供需两端共同发力，需求端政策包括“房改”、“棚改”货币化、加入WTO等；供给端行政命令色彩偏强。相比之下，本轮“去产能”需求增量可能来自“三大工程”；由于涉及到中下游、新兴行业，供给端政策行政命令色彩可能更低。具体看，可能存在4种路径：

　　1）通信电子、医药等行业：产能过剩主要源于海外需求的周期性下行，政策可能不会过多干预；即使有，可能会更多地着眼于限制中低端产能、鼓励高端产能。

　　2）钢铁、有色等传统行业：当前产能过剩并不明显，应以巩固前一轮“去产能”成果为主，可能采用“回头看”等方式；另外，可能继续关注绿色化、智能化转型。

　　3）石化化工、建材、纺织等传统行业：可能采取“严格产能置换+转型升级”结合的方式化解产能过剩；另外，需求端政策也需配合，比如“三大工程”、出口等。

　　4）新能源+汽车制造（卡车为主）等行业：可能采用“限制低端产能新增投资+‘走出去’强化外部协作”的方式，比如加大对欧洲、“一带一路”国家出口。

　　“去产能”对经济的影响：1）工业增加值：参照历史经验，“去产能”阶段工业增加值趋于回落，并且政策要求越严格、下行斜率更快；2）制造业投资：“去产能”阶段制造业投资同样趋于回落；3）PPI：产能过剩阶段，相关行业PPI持续回落；相关行业PPI的回升，不仅需要供给端“去产能”，也要需求端的刺激配合。

　　“去产能”对行业的影响：1）营收利润率：产能过剩阶段，相关行业利润率多数趋降；“去产能”阶段可能止跌甚至有所回升，如果存在需求端催化，利润率回升更快；2）资产负债率：产能过剩和“去产能”阶段，相关行业资产负债率都趋回落，尤其“去产能”阶段下降速度可能更快；当“去产能”政策告一段落或者相对松动之后，相关行业资产负债率下行可能趋缓，甚至有所回升。

　　“去产能”对资产的影响：1）大宗商品价格：“去产能”可能阶段性推升大宗价格；如果存在需求端刺激，价格可能趋势性上行；2）股票行业表现：“去产能”相关行业并不一定能够获得持续超额收益；政策落地之前，可能存在情绪上的催化。

　　2023年12月，中央经济工作会议时隔4年重提“部分行业产能过剩”，前期报告《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》当中我们提出“部分行业产能过剩”可能包括钢铁、煤炭等传统行业，同样可能也包括光伏、电力装备等新兴行业的细分领域结构性产能过剩。本文则在此基础上，进一步分析为何中央经济工作会议此时重提“部分行业产能过剩”，具体哪些行业可能存在产能过剩，后续产能过剩可能如何化解等。

　　由于国内外经济形势变化，工业产能利用率明显回落，是中央经济工作会议重提“部分行业产能过剩”的核心原因。按照国家统计局公布的数据，截至2023年12月，我国工业企业产能利用率75.9%，相比2021年的高点下降2.5个百分点，相比2017-2019年均值下降1.3个百分点。同时，参考海外经验，美国、欧元区（20国）近30年（1994-2023年）产能利用率分别为78.5%、80.8%，其中：美国如果剔除2008年经济危机和2020年的偏低数据，整体产能利用率达到79.1%，明显高于当前中国工业产能利率。

　　历史上看，每一轮产能利用率回落，中央政策都会做出相应部署。具体看，20世纪90年代以来，我国共有3次产能利用率的明显下行，分别是1994-1998年、2008-2010年、2012-2018年。对应的，期间中央经济工作会议都重点关注产能过剩问题。其中，最为典型的是2011-2015年工业产能利用率持续回落，中央经济工作会议连续7年（2012-2018年）强调“部分行业产能过剩问题严重”，要求“全面化解产能过剩”。

　　这一部分主要通过不同维度测算本轮产能过剩可能涉及到的行业，主要分为4个方面，包括：工信部、国家发改委等部委对当前各个行业产能问题的表述；国家统计局公布的各个行业产能利用率情况；41个细分行业营收利润率；各个行业PPI的变动情况。

　　综合看，参照上述4个维度，当前产能过剩最为明确的行业包括：非金属矿物制品（主要是水泥）、电气机械（主要包括新能源相关产品，尤其是光伏、组件、多晶硅等）、石化化工、纺织等；其次包括：汽车制造（主要是卡车）、通信电子、专用设备；最后，上一轮“去产能”的钢铁、有色（重点是电解铝）等也需关注。

　　按照2021年底以来工信部、国家发改委、农业农村部等相关部委的表述，当前我国不少行业都存在“低端产能过剩和高端产品供给不足”的结构性问题，具体可分两类：

　　1）传统行业：主要包括钢铁、建材（水泥、平板玻璃等）、石化化工、有色金属（主要是电解铝，也包括铜、铅、锌、氧化铝等）。其中，钢铁、建材、有色等行业此前已经经历过一轮或者数轮“去产能”，当前“仍需巩固化解产能过剩的成果”。

　　2）新兴行业：主要是新能源相关行业，包括光伏、组件、多晶硅、储能相关产品等。

　　按大类行业看，制造业产能利用率偏低。按照国家统计局的数据，截至2023年12月，我国采矿业、制造业、公用事业（电力、热力、燃气、水等）产能利用率分别为77.1%、76.0%、74.4%，分别处于2016年有数据以来的96.4%、39.2%、75.0%分位；换言之，当前我国采矿、公用事业产能利用率都偏高，制造业产能利用率偏低。

　　按细分行业看，非金属矿物制品（水泥、平板玻璃等）产能利用率明显偏低，纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼、医药制造、专用设备产能利用率同样偏低。具体看，国家统计局会按季度公布煤炭采选等15个细分行业的产能利用情况，截至2023年12月，非金属矿物制品产能利用率约为64.7%，约在历史（2016年6月开始公布相关数据）10.7%分位；

　　相比之下，2017-2019年、2020-2021年、2022年非金属矿物制品平均产能利用率分别为70.1%、70.0%、67.0%。此外TCG体育，当前纺织、食品制造、电气机械、通信电子、黑色冶炼、医药制造、专用设备等产能利用率分别为76.2%、71.3%、77.1%、77.6%、76.4%、75.4%、77.5%，分别处于历史17.8%、21.4%、21.4%、28.5%、29.0%、32.1%、33.3%分位，均处于偏低水平；而且，趋势上看，如果按照2017-2019年、2020-2021年、2022年的时间区间划分，上述行业产能利用率多数仍趋下行。

　　相对而言，煤炭采选、油气开采、化纤等行业产能利用率仍在高位。具体看，截至2023年12月，煤炭采选、油气开采、化纤行业产能利用率分别为75.6%、92.1%、85.7%，分别处于历史93.5%、89.2%、92.8%分位。归因看，上述三个行业产能利用率偏高，可能跟近年煤炭保供、原油价格偏高等有关。此外，化工、有色冶炼、通用设备、汽车行业产能利用率所处历史分位均超过50%。

　　进一步地，如果参考其他高频数据，可以进行交叉验证，从而确定上述产能利用率偏低的行业主要是哪些细分方向的拖累。由于数据可得性，本文主要分析非金属矿物制品、纺织、电气机械、汽车制造、化工制造等细分行业。

　　非金属矿物制品：水泥粉磨开工率显著偏低是主要拖累；玻璃开工率有所回升、但仍在低位。截至2023年12月，水泥粉磨开工率约为39.9%，约为2012年2月有数据以来17.3%分位；而且，2023年水泥粉磨开工率屡创同期最低。截至2023年12月，玻璃在产产线%分位。

　　纺织：江浙地区下游织机开工率仍然偏低，应是纺织行业产能利用率偏低的主要拖累。截至2024年1月，江浙地区下游织机开工率约为62.1%，约为2013年有数据以来32.8%分位；2023全年平均开工率约为56.8%，处于2013年以来次低（仅高于2022年的51.3%）。

　　电气机械：整体产能利用率偏低，光伏、电池等新能源产业链是主要拖累。截至2023年12月，电气机械行业产能利用率77.1%，处于历史21.4%分位；2017-2019年、2020-2021年、2022年产能利用率分别为78.9%、80.8%、77.3%，趋势上也在下行区间。其中，光伏等新能源产业链是主要拖累，由于新能源开工相关高频数据偏少，可以采用相关原材料的价格数据作为侧面验证，比如截至2023年末，光伏行业综合价格指数（SPI）创历史新低；磷酸铁锂、硅料等原材料价格也都创历史最低，指向相关产品供应可能明显大于需求，产能严重过剩。

　　汽车制造：汽车半钢胎开工率仍在高位，全钢胎开工率偏弱。按照用途划分，汽车轮胎半钢胎主要用于轿车、大部分轻卡，全钢胎主要用于卡车和小部分轻卡。截至2024年1月，汽车轮胎半钢胎、全钢胎开工率分别为71.6%、57.1%，分别处于历史（2013年6月开始公布相关数据）68.7%、16.2%分位。

　　化工制造：整体产能利用率不低，其中部分细分方向产能利用率偏低，比如沥青。截至2023年12月，化工行业产能利用率76.7%，处于历史67.8%分位；2017-2019年、2020-2021年、2022年产能利用率分别为75.1%、77.1%、76.7%，整体处于偏高水平。但是，部分细分方向开工率明显偏低，比如沥青：截至2023年12月，石油沥青装置开工率约32.6%，处于历史10.5%分位。

　　理论上说，如果细分行业产能不足，产能利用率往往偏高，产成品价格也会偏高，从而相关企业利润率可能偏高；反之，如果细分行业产能过剩，产能利用率下降的同时，产成品价格也会随之回落，从而相关企业利润率也会趋于回落。因此，可以通过比较各个行业的营收利润率侧面反映各个行业产能过剩情况。具体看：

　　煤炭采选、油气开采等上游采矿相关行业营收利润率都偏高，指向产能过剩风险不大。

　　营收利润率仍在高位的行业还包括：上游原材料当中的有色冶炼（86.4%分位）、橡胶塑料（81.0%分位）；中游设备制造的交运设备（99%分位）、通用设备（99%分位）、设备修理（97.2%分位）、仪表仪器（91.8%分位）、专用设备（80.1%分位）；下游消费的茶酒饮料（95.4%分位）；公用事业中的水的生产供应（62.1%分位）。

　　营收利润率处于低位的行业包括：上游原材料当中的黑色冶炼（15.3%分位）、非金属矿物制品（18.0%分位）、燃料加工（18.9%分位）、化纤（24.3%分位）；中游设备制造当中的废弃资源综合利用（9.9%分位）、汽车制造（16.2%分位）；下游消费品制造中的农副食品（9.9%分位）、造纸（18.9%分位）、纺织（26.1%分位）；公用事业当中的燃气生产（12.6%分位）等等。

　　一般来说，如果某一行业产能过剩、产品供过于求，价格倾向下跌；反之，如果产能利用率偏高、产品供不应求，价格则倾向于上涨。因此，可以采用细分行业PPI衡量各个行业产能过剩情况。但是，由于行业PPI同比受基数影响较大，可能掩盖各个行业价格上涨或者下跌的线月作为起点，主因行业PPI环比数据是从2013年8月开始公布），通过PPI环比推算各个行业定基数的价格情况。其次，按照两个标准筛选具体行业：

　　1）当前行业PPI相对本轮产能利用率高点时（2021年6月）的变动幅度；

　　其中，标准1主要反映各个行业近期的价格变动，可以部分去除基数对读数的影响；标准2反映各个行业价格绝对水平在历史上所处的位置。按照上述标准筛选，可以发现：

　　截至2023年12月，价格相对2021年6月产能利用率高点下降、且行业价格处于偏低水平的行业包括：非金属矿物制品、造纸、橡胶塑料、电子通信、汽车制造、印刷等；纺织、电气机械、专用设备价格相对2021年6月基本持平，但绝对值处于历史偏低水平，同样存在产能过剩风险；黑色采矿、黑色冶炼虽然相对2021年6月价格有所回落，但绝对值仍在历史高位，可能跟铁矿石价格高位回落等因素有关。

　　此外，除了上述4个维度衡量的产能过剩，环保、安全等政策同样可能对工业生产形成扰动，也需重点关注。历史上看，最为典型的是2021年的“双碳”，要求严禁新增钢铁、有色、水泥熟料、平板玻璃等产能；另外，大力发展风电、太阳能等新能源，以及循环经济（详见前期报告《2030碳达峰行动方案5大看点&最新政策汇总》）。往后看，绿色化、智能化等仍是政策的重要方向，尤其是需关注钢铁、石化、建筑、交通等重点行业的“节能降碳改造”；此外，安全检查、矿难等，也可能对煤炭产量形成扰动。

　　历史上看，我国经历的三轮产能过剩，按照出现的原因，大致可分为两类：1）1997-1999年、2012-2018年，期间产能利用率下降主要由于内生需求不足或者供给过剩，产能利率用下降持续时间长、恢复相对偏慢；2）2008-2010年，期间产能利用率下降主要由于外部金融危机的冲击，产能利用率下行持续时间短、恢复相对迅速（具体可参考图表2）。

　　当前看，本轮产能利用率下降，主要源于三方面：一是国内地产超预期下行、消费修复不及预期，导致国内需求不足，是本轮产能过剩出现的主要原因；二是2020-2021年出口大幅高增，部分厂商积极扩大再生产，但是2022年开始出口持续下降，导致出口链部分行业产能过剩；三是部分新兴行业由于国家政策鼓励+产业前景，厂商大力扩大再生产，导致供给过剩。

　　换言之，按照出现的原因不同，本轮产能过剩的行业也可分为两类：1）传统行业，产能过剩更多地源于需求不足，主要是地产下行、消费不及预期、出口下降；2）新兴行业，产能过剩更多地源于产能扩张和供给过剩。因此，上述两类行业在化解产能过剩之时采取的措施可能也会存在差异（后文详述）。

　　第一、产能过剩幅度并不算高。如果用央行调查的5000户工业企业设备能力利用水平衡量，本轮产能利用率下降已经出现的低点是2022年第四季度，约为36.4%，高于历史上三轮产能利用率的低点。

　　第二、产能过剩涉及的行业更加分散。历史上看，1997-1999年的产能过剩主要涉及纺织、制糖、钢铁、冶金等行业；2008-2010年的产能过剩主要由于外部冲击影响，各个行业之间差别不大；2012-2018年的产能过剩主要涉及钢铁、煤炭、水泥、玻璃等行业，主要以上业为主。按照前文分析，本轮产业过剩不仅涉及建材等上业，更加涉及到中下游的纺织、食品制造；此外，还包括光伏、组件等新能源相关产业，以及通信电子、医药制造等新兴行业。

　　第三、对于传统行业，产能过剩更多地是由需求因素导致的、而非供给因素。往前看，以水泥、玻璃等为代表的传统行业，在2012-2018年就已经历过一轮“去产能”，尤其是2013年之后，非金属矿物制品行业固定资产投资持续低于总体制造业投资，指向本轮建材等行业产能过剩并非供给因素导致的。换言之，本轮建材等传统行业产能过剩，应更多地源于地产超预期下行等需求因素。

　　第四、对于新兴行业，虽然存在产能过剩、同时也是政策鼓励的方向，因此存在产能过剩和高资本开支共存的情况。一般来说，一旦行业出现产能过剩，由于产品价格和利润率下降，企业往往倾向于减少资本开支。但是，本轮出现产能过剩的新兴行业，比如新能源，由于国家政策鼓励+产业发展前景，虽然已经出现部分产能过剩，资本开支仍在快速增长，比如2023年电气机械行业固定资产投资同比增速达到32.2%。

　　历史上看，2008-2010年的产能过剩主要源于外部金融危机冲击，国家主要采用“四万亿”的方式刺激国内需求，具体产业政策方面并无太多干预。1997-1999年、2012-2018年的两轮产能过剩化解，则是供需两端共同发力的结果。其中：

　　1）供给端看，行政命令色彩偏强。具体手段包括：以行政命令方式确定压减产能目标、并分配到各省或者以行政命令方式严禁新增产能；等量或者减量置换；停止矿区或者相关工业用地审批；切断银行信贷支持；重新核定生产能力等，90年代还包括，对应当予以关停的企业“关井（关闭矿井）、停电、断贷、停止提供煤炭燃油”；对扭亏无望的企业直接破产等等（详见图表21、22）。

　　2）需求端看，都有较强的需求政策作为配合。其中，1997-1999年主要是“房改”和2001年加入WTO；2012-2018年主要是棚改货币化，带动地产投资大幅上行。

　　参考前文分析，本轮产能过剩传统行业主要由于内需不足导致，新兴行业主要由于供给过剩导致；此外，还有出口下降等因素影响；而且，相比历史上的三轮产能过剩，本轮产能过剩幅度不高、涉及行业更加分散。因此，按照已有信息推演，本轮产能过剩化解方式相比之前可能也有存在差异，最典型的：行政命令的色彩可能更低。具体看，针对不同行业，可能存在4种路径：

　　第一、通信电子、医药制造等行业：产能利用率下降主要源于海外需求下降影响，尤其是通信电子行业更加典型，加上当前全球半导体销售周期已经重新上行，海外需求有望逐步回升，产能利用率偏低的问题正在缓解。对于这类行业，政策可能不会出台太多干预措施；即使有，可能更多地也会着眼于限制相关行业中低端产能、鼓励高端产能。

　　第二、钢铁、有色等传统行业：当前产能利用率仍在偏高水平，产能过剩并不明显，主要应会以巩固前一轮“去产能”成果为主，可能采用“回头看”等方式进行；另外，可能还会强化相关行业向绿色低碳、智能化方向转型。

　　第三、石化化工、建材、纺织等传统行业：石化化工、建材（重点是水泥）是本轮产能过剩相对严重的行业，尤其是低端产能过剩、高端产能不足的结构性矛盾突出。参照现在已有方向，工信部、发改委等已经发布磷化工、传统制造业转型升级的相关方案，后续可能采取“严格产能置换+转型升级”的方式化解产能过剩。

　　比如部分细分子行业严禁新增产能，等量或者减量置换中低端产能等；另外，可能也会鼓励加大研发投入，对新增高端化、绿色化、智能化的高端产能给予补贴等等。此外，需求端相关政策，比如“三大工程”可能也会有一定的配合和发力。

　　第四、光伏、组件、硅料等新能源+汽车制造（主要是卡车）相关行业：可能采用“限制低端产能新增投资+‘走出去’强化外部协作”相结合的方式，比如强化对欧洲、“一带一路”沿线国家的合作和出口。

　　前文主要对本轮产能过剩出现原因、特征、可能的“去产能”路径的分析，这一部分则主要着眼于“去产能”可能的影响分析。其中，由于2008-2010年产能过剩主要源于外部金融危机的冲击、且持续时间不长，供给端政策并未过多干预；因此，这一部分主要复盘1997-1999年、2012-2018年“去产能”的相关情况。具体看，主要从“去产能”对经济、行业、资产价格的影响三方面进行分析。

　　对经济而言，“去产能”可以通过宏观经济链条影响到经济各个方面，其中：对工业增加值、制造业投资、PPI的影响最为直接，因此，本文重点对上述三项进行分析。由于1997-1999年的“去产能”没有相关数据，本文主要分析2012-2018年的情况。

　　工业增加值：产能过剩阶段，工业生产相对平稳；“去产能”阶段，工业增加值趋于回落，并且政策越严格、下行斜率更快。具体看，2012年我国工业增加值同比增10%，黑色冶炼、非金属矿物制品、有色冶炼、煤炭采选行业增加值分别同比9.5%、11.2%、13.2%、9.8%；2012年底中央经济工作会议提出“产能相对过剩”+2013年10月明确淘汰落后产能标准，2013年工业增加值小幅回落至9.7%，其中：黑色冶炼、非金属矿物制品、有色冶炼增加值同比分别为9.9%、11.5%、14.6%，相比前一年均有所回升，煤炭采选行业增加值降至5.7%。随着政策进一步实施，到2016年底，全年工业增加值同比增速降至6.0%，黑色冶炼、非金属矿物制品、有色冶炼、煤炭采选行业增加值同比分别降至-1.7%、6.5%、6.2%、-1.5%，降幅均大于总体工业增加值的降幅。

　　制造业投资：“去产能”阶段制造业投资趋于回落。具体看，2012年我国制造业投资同比增22.0%，黑色冶炼、非金属矿物制品、有色冶炼、煤炭采选行业固定资产投资分别同比-2.0%、17.9%、20.6%、7.7%；

　　2013年10月，国务院明确产能过剩行业不得新增投资，2013全年制造业投资同比增速回落至18.5%，黑色冶炼、非金属矿物制品、有色冶炼、煤炭采选行业投资分别同比-2.0%、14.8%、20.6%、-2.0%；2016年初，国务院专门发文重申钢铁、煤炭行业严禁新增产能，到2016年底，全年制造业投资增速回落至4.2%，黑色冶炼、非金属矿物制品、有色冶炼、煤炭采选行业投资增速分别降至-2.2%、0.7%、-5.8%、-24.2%。

　　PPI：产能过剩阶段，PPI持续回落；而要实现PPI的回升，不仅需要供给端的“去产能”，也需要需求端的刺激政策相配合。历史上看，从2013年开始，黑色、有色、非金属矿物制品等行业PPI持续回落，而且除非金属矿物制品外，其他行业PPI降幅都明显大于整体PPI；2016年初，国务院重申严禁新增钢铁、煤炭产能，叠加“棚改”货币化，上述行业PPI和整体PPI才出现明显。因此，参照历史经验，如果要实现PPI的回升，不仅需要供给端政策“去产能”，也需要需求端的刺激政策配合。

　　对行业而言，本文主要分析“去产能”对相关行业营收利润率和资产负债率的影响：

　　营收利润率：参考历史上两轮“去产能”，正如前文的分析：一般在产能过剩阶段，相关行业营收利润率多数趋于回落；开始“去产能”之后，相关行业营收利润率可能止跌甚至有所回升，如果此时存在需求端的催化，营收利润率回升更快，比如1998年之后的钢铁（“房改”影响），2016年之后的黑色、非金属矿物制品（“棚改”货币化影响）。

　　资产负债率：历史上看，参照图表31、32，在产能过剩阶段和“去产能”阶段，相关行业资产负债率都趋回落，尤其是“去产能”阶段下降速度可能更快；但在“去产能”政策告一段落或者相对松动之后，相关行业资产负债率下行可能趋缓，甚至有所回升，比如2003年之后的钢铁、纺织、有色，2018年之后的钢铁、有色、非金属矿物制品等。

　　大宗商品价格：“去产能”政策可能阶段性推升相关大宗商品价格；如果配合需求刺激政策，相关大宗商品价格可能趋势性上行。

　　一般来说，在行业产能过剩阶段，产品供过于求，相关大宗商品价格多数趋于回落，比如2011-2016年钢铁、玻璃、水泥、有色等价格均明显下跌；“去产能”政策出台后，相关产品价格可能阶段性反弹；如果供给端“去产能”叠加需求端存在政策催化，相关产品价格可能出现趋势性反转，比如2016年初国务院专门发文重申严禁新增钢铁、煤炭产能+“棚改”货币化，钢铁、玻璃、水泥、有色等大宗商品价格均出现趋势性上行。

　　股票行业表现：“去产能”相关行业并不一定能够获得持续的超额收益；但是，政策落地之前，可能存在情绪上的催化。相对来说，“去产能”相关政策对股价的影响更加复杂，需要综合考虑两个方面：一是“去产能”可能导致相关行业产品价格回升，利润率可能趋于回升；二是相关行业生产、销售数量可能下降。

　　因此，“去产能”并不一定导致盈利单边上升或者下降；此外，上市公司的产品线、地域分布等也都可能影响公司股价。历史上看，参考图表35、36，有两点规律：1）“去产能”相关行业并不一定能够获得持续的超额收益，需要具体问题具体分析；2）“去产能”政策真正落地之前，可能对相关行业存在情绪上的催化。

　　另外，参照前文关于本轮“去产能”路径的推演，主要石化化工、建材以及光伏等新能源相关行业可能采取产能置换、限制新增产能等方式化解过剩产能，对相关行业和资产价格影响可能偏大；换言之，如果相关“去产能”政策落地，行业利润率、相关大宗商品价格可能趋于回升。其他行业，比如钢铁、有色、通信电子等，化解产能过剩的路径（详见图表24）对相关行业和资产价格影响可能偏小。

　　1）化工、建材、电气机械、纺织、汽车制造5个行业固定资产投资占制造业投资的比例分别为8.4%、9.1%、10.7%、2.6%、5.4%，合计占比36.1%；换言之，如果上述5个行业固定资产投资平均下降1个百分点，对整体制造业投资的拖累约为0.36个百分点。

　　2）PPI的趋势性回升，可能还需需求端相关政策的配合，比如“三大工程”的实施力度等。比例上看，截至2023年，化工、建材、电气机械、纺织、汽车制造5个行业占PPI的比例分别为6.6%、4.2%、8.2%、2.0%、7.0%，合计占比27.9%；换言之，如果上述3个行业价格回升1个百分点，对PPI的拉动约为0.28个百分点。

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

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